RATING Y SPREAD DE LA DEUDA SOBERANA: UN ANÁLISIS APLICADO A LATINOAMÉRICA

Abstract

La historia económica reciente de Latinoamérica ha estado ligada a los problemas de déficit y endeudamiento de los sectores públicos que, dejando a un lado antecedentes anteriores, empezaron con la crisis de la deuda del principio de los años 80. La denominada "década perdida" de la economía latinoamericana, ha ido acompañada después de diversos episodios de crisis económicas y financieras en varios países de la región, que han estado estrechamente relacionados con incumplimientos de las obligaciones de la deuda o con dificultades para obtener la financiación necesaria para financiar el déficit público. Este elevado endeudamiento de los sectores públicos latinoamericanos se ha situado en cifras para el conjunto de la región de alrededor de un 50% del PIB, valor medio que oculta importantes desviaciones que suponen que en algunos países la deuda está muy por encima de esta cifra . Por su parte, el pago de intereses de la deuda se situó alrededor del 3,5% del PIB para el conjunto de América Latina , lo que significa que los sectores públicos han tenido que registrar superávits primarios importantes (un 2% del PIB para el conjunto de la región) para no incumplir con las exigencias de control presupuestario del FMI. Estas cifras, en algunos casos, no serían excesivamente elevadas en comparación con los datos de algunos países europeos aunque en el caso de Latinoamérica es necesario tener en cuenta dos factores: En primer lugar, la limitación fiscal que supone el pago de intereses de la deuda es mucho más elevada en el caso de los países de América Latina debido a su escasa capacidad recaudatoria, lo que trae consigo que los niveles de ingresos públicos se sitúen alrededor de un 30% del PIB , frente a una cifra superior al 45% de muchos países de la UE. Una segunda cuestión que se deriva del problema del déficit y el endeudamiento público de estos países es la dificultad que encuentran para obtener financiación, debido a que la mayor parte de la deuda se encuentra nominada en dólares y en buena parte de los casos se encuentra en manos de no residentes , lo que añade una importante vulnerabilidad externa a la situación macroeconómica del país. En definitiva, las posibilidades de crecimiento del gasto público se encuentran condicionadas por el coste de las emisiones de deuda pública que suponen una fuerte restricción a la política fiscal de estos países. El objetivo fundamental del presente trabajo es analizar los factores que determinan el diferencial de rentabilidad que los mercados financieros exigen a la deuda pública externa o, más concretamente, a la deuda denominada en moneda extranjera. El coste de las emisiones de deuda pública depende de la valoración que los inversores hacen del riesgo de crédito de las emisiones. Este indicador puede observarse a partir del diferencial o spread de tipo de interés sobre el tipo libre de riesgo. El spread serviría como índice de la calidad crediticia del emisor o, incluso, del país, de tal modo que en ocasiones se habla del spread como indicador del "riesgo país". Cuando un gobierno quiere financiarse por medio de una emisión de deuda en mercados internacionales necesita ser evaluado por las agencias de calificación para que los inversores puedan saber en qué condiciones de riesgo se encuentra la emisión y si les interesan las condiciones de la misma. Las agencias calificadoras asignan un rating o calificación crediticia a las emisiones soberanas (y corporativas) y éste constituye el punto de partida para la determinación del coste que tendrán que asumir los emisores por la financiación. Por esta razón, una primera aproximación al análisis del spread parte del estudio de los determinantes del rating de las emisiones soberanas. En consecuencia, en la primera parte del trabajo se han analizado dichos determinantes del rating a partir de las metodologías de elaboración de los rating publicadas por las principales agencias de calificación y siguiendo el trabajo previo de Cantor y Packer (1996) verificando que, en general, siguen siendo válidas sus conclusiones. La metodología seguida en esta parte de la investigación se basa en modelos que relacionan una valoración numérica del rating, que es en principio un juicio ordinal, con una serie de variables fundamentales como el PIB per cápita, el crecimiento del PIB, la tasa de inflación, el déficit público, el endeudamiento externo, etc. y otras variables de carácter político como la lucha contra la corrupción o la estabilidad política. Sin embargo, el rating no es suficiente para explicar el comportamiento del spread. Durante períodos relativamente largos de tiempo el rating no varía mientras el spread sufre variaciones que pueden considerarse relevantes. El rating presenta una menor variabilidad que el spread por lo que no es razonable esperar que las mismas variables que están correlacionadas con el rating lo estén de la misma forma con el spread. En principio, hay una relación observable entre rating y spread en la medida en que los países con mejor calificación de rating se financian con un spread más bajo y viceversa. El rating permite clasificar a los acreditados en relación con el coste de la deuda en casos claramente distantes en su fortaleza financiera, características económicas, impago anterior, etc. pero no es un índice preciso de clasificación o instrumento de discriminación cuando los rating son cercanos. De este modo, es posible que dos países con el mismo rating tengan spread muy diferentes o que un soberano con una calificación crediticia de mayor riesgo tenga un spread inferior a otro con una calificación inmediatamente superior. La búsqueda de los determinantes de los spreads soberanos se complementa con el análisis de la volatilidad. La existencia de datos diarios permite investigar el comportamiento de los spreads mediante modelos de volatilidad que capturan las características principales del proceso estocástico subyacente, sensibles a acontecimientos singulares como procesos electorales, contagios, noticias, y que serían difíciles de captar con datos que tuvieran otra frecuencia temporal. El spread presenta mayor volatilidad que la mayoría de las variables fundamentales que se ha demostrado que tienen una estrecha relación con el rating, por lo que se ha considerado interesante el análisis de la volatilidad de los spread a partir de modelos que son tradicionales en la investigación de este fenómeno en la literatura académica. Puesto que los datos muestran que el spread tiene autonomía propia, en la segunda parte del trabajo se investiga la posibilidad de explicación de los spread mediante modelos estructurales de riesgo de crédito. Para ello se ha realizado una revisión de la literatura más relevante de modelos estructurales de riesgo de crédito partiendo del modelo de Merton (1974). Merton planteó un modelo para valorar la deuda corporativa y la determinación de la prima de riesgo que parte de la idea de que los tenedores de la deuda de una empresa tienen una cartera formada por un bono libre de riesgo y una opción de venta sobre los activos de la empresa. Para ello, partió de la consideración de que la empresa tiene un balance formado por un activo homogéneo valorado a precios de mercado y un pasivo formado por recursos propios y deuda configurada como un bono cupón cero. Merton supuso que el activo sigue un proceso estocástico, denominado movimiento browniano geométrico, con lo que puede aplicar los resultados que él mismo había obtenido para la valoración de opciones sobre las acciones. Con este modelo es posible estimar el spread o diferencial del bono con riesgo en función de la ratio formado por el valor de los activos respecto a la deuda, la volatilidad de los activos, el tipo de interés libre de riesgo y el plazo. Además se analiza un segundo modelo que parte del trabajo de Shimko (1993) en el que propuso que el tipo de interés tiene un comportamiento estocástico regido por el modelo de Vasicek (1977). Este cambio transformaba la valoración del bono, en el contexto del modelo de Merton, a la valoración de una opción de venta europea sobre una acción con tipos de interés estocásticos. Jamshidian (1989) llegó a una solución cerrada con la hipótesis de Vasicek. Por último, partiendo de los modelos de deuda corporativa, se ha tratado la aplicación de los modelos de riesgo de crédito a la deuda soberana. Existen pocos trabajos publicados cuyo objetivo sea la aplicación de los modelos estructurales a la deuda soberana, siendo mucho más numerosos los trabajos dedicados a la deuda corporativa. Esto es debido a dos factores importantes: en primer lugar, el reducido número de emisores soberanos, frente al amplísimo número de emisores corporativos, lo que dificulta, la obtención de estimadores de los parámetros de los modelos y cuando se trata de validar hipótesis estadísticas; y, en segundo lugar, la dificultad para definir y medir la variable equivalente al valor de los activos de una empresa en el ámbito de la deuda soberana. Los trabajos de investigación previos han tratado de vencer esta dificultad utilizando variables como las reservas exteriores, las exportaciones, el saldo de la balanza comercial, etc.